Misleidende beursberichten

Woord vooraf V

Inleiding: verantwoording en afbakening 1
1. Aanleiding en achtergrond van het onderzoek 1
1.1. Belang en actualiteit van het onderzoek 1
1.2. Aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving 3
1.3. De Nederlandse rechtspraak over het causaal verband bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving 8
1.4. De Amerikaanse rechtspraak over het causaal
verband bij aansprakelijkheid voor misleidende
beursberichtgeving 9
1.5. Naar een Nederlandse causaliteitsleer bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichtgeving 10
2. Doel van het onderzoek en onderzoeksvragen 12
3. Afbakening van het onderzoek 13
4. Onderzoeksmethode 17
5. Plan van behandeling 19

Deel I: Causaal verband en schade naar Nederlands recht 21
1. Een introductie tot de leerstukken causaal verband en schade(vergoeding) 23
1.1. Inleiding 23
1.2. Schade 24
1.2.1. Het schadebegrip 24
1.2.2. Schadevaststelling, schadebegroting en schatting 29
1.2.3. Uitwisselbaarheid van perspectief tussen causaal verband en schade 36
1.3. Causaal verband 39
1.3.1. Het csqn-verband en het toerekeningsverband 39
1.3.2. Het csqn-verband (en de schade): de feitelijke= grondslag bepaalt het perspectief 42
2.3.3. Beperkingen in het arbitragemechanisme 101
2.3.4. Irrationele beleggers worden niet van de markt gedreven 107
2.4. Het fenomeen van de zeepbel 108
2.4.1. Inleiding 108
2.4.2. De ‘rational bubble’ 110
2.5. Twee vormen van marktefficiëntie: fundamentele versus informationele efficiëntie 112
2.6. Marktefficiëntie is een relatief begrip 116
2.7. Uitleiding 121

Deel III: Aansprakelijkheid voor misleidende beursberichten naar Amerikaans recht 123
3. Aansprakelijkheid voor misleidende beursberichten onder het Amerikaanse federale effectenrecht 125
3.1. Inleiding 125
3.2. Een woord vooraf 127
3.3. Informatieverplichtingen onder het federale effectenrecht 129
3.3.1. De Securities Act 1933 129
3.3.2. De Securities Exchange Act 1934 131
3.3.3. Beursregelgeving 135
3.4. Prospectusaansprakelijkheid op grond van de Securities Act 1933 135
3.4.1. Inleiding 135
3.4.2. Aansprakelijkheid wegens het overtreden van Section 5 Securities Act op grond van Section 12(a)(1) Securities Act 136
3.4.3. Aansprakelijkheid voor een misleidend registration statement op grond van Section 11 Securities Act 138
3.4.3.1. Inleiding 138
3.4.3.2. Potentiële aansprakelijke personen of rechtspersonen 139
3.4.3.3. Aansprakelijkheidsvereisten 139
3.4.3.4. Verweren 142
3.4.3.5. De schade(vergoeding) 146
3.4.4. Aansprakelijkheid wegens het aanbieden en/of verkopen van effecten met behulp van een misleidend prospectus op grond van Section 12(a)(2) Securities Act 148
3.4.4.1. Aansprakelijkheidsvereisten 148
3.4.4.2. Beperking reikwijdte Section 12(a)(2) 150
3.4.4.3. Verhouding tussen Section 12(a)(2) en Section 11 Securities Act 150
3.4.4.4. Verweren 151
3.4.4.5. De schade(vergoeding) 152
3.4.5. Wijzigingen Securities Act op grond van de PSLRA en de SLUSA 152
3.4.5.1. De Private Securities Litigation Reform Act 1995 152
3.4.5.2. Securities Litigation Uniform Standards Act 1998 154
3.5. Aansprakelijkheid voor misleidende informatie in het algemeen op grond van SEC Rule 10b-5 155
3.5.1. Wettelijke context 155
3.5.2. Aansprakelijkheidsvereisten 158
3.5.3. Materialty 162
3.5.3.1. Het materialiteitsbegrip 162
3.5.3.2. De (im)materialiteit van vage mededelingen, algemene uitingen van optimisme, overdreven aanprijzingen, verkooppraat en uitgesproken meningen of intenties 167
3.5.3.3. De (im)materialiteit van projecties en toekomstvoorspellingen 168
3.5.3.4. Het beoordelen van de materialiteit van onzekere gebeurtenissen 171
3.5.3.5. Materialiteit versus statistische significantie 171
3.5.4. Scienter 172
3.5.5. Causation 174
3.5.5.1. Inleiding 174
3.5.5.2. Reliance/transaction causation 175
3.5.5.3. Loss causation 181
3.5.5.4. Reasonable reliance 182
3.5.6. De schade(begrotingsmaatstaf) 185
3.5.7. Aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 wegens het schenden van een in de rechtspraak ontwikkelde publicatieverplichting 190
3.5.7.1. Inleiding 190
3.5.7.2. De ‘duty to correct’ en de ‘duty to update’ 191
3.5.7.3. Moet de vennootschap reageren op geruchten in de markt? 196
3.5.7.4. Is de vennootschap aansprakelijk voor misleidende mededelingen van derden? 197
3.5.8. Wijzigingen Securities Exchange Act op grond van de PSLRA 1995 201
3.5.8.1. Inleiding 201
3.5.8.2. De PSLRA’s damages cap 202

Deel IV: Causaal verband en schade bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichten; het materieelrechtelijk kader 205
4. Verschillende manieren waarop de inflatie uit de koers kan lopen 207
5. Causaal verband en schade bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichten naar Nederlands recht 221
5.1. Inleiding 221
5.2. Uitgangspunten voor het vervolg 222
5.3. Het materieelrechtelijk kader in grote lijnen geschetst 226
5.3.1. Inleiding 226
5.3.2. De feitelijke grondslag van de vordering bepaalt het perspectief 227
5.3.3. Eerste feitelijke grondslag: csqn en toerekening 229
5.3.4. Tweede feitelijke grondslag: csqn en toerekening 232
5.3.5. Beide feitelijke grondslagen hebben hun eigen bewijslastproblemen 236
5.3.6. Getallenvoorbeelden 241
5.3.7. Hoe verhouden beide feitelijke grondslagen zich tot het begrip transactiecausaliteit? 246
5.3.8. Toepassing van beide feitelijke grondslagen bij prospectusaansprakelijkheid 249
5.4. Is voor het aannemen van causaal verband steeds vereist dat de belegger (direct of indirect) op de misleidende informatie is afgegaan? 256
5.4.1. Inleiding 256
5.4.2. Wat zeggen de toerekeningsfactoren van art. 6:98 BW? 259
5.4.3. Is indirect vertrouwen op de misleidende informatie voldoende voor het aannemen van causaal verband? 265
5.4.4. Rechtspraak 267
5.4.4.1. Inleiding 267
5.4.4.2. Het Aeilkema-Veenkoloniale Bank-arrest van de Hoge Raad 269
5.4.4.3. Het DAF-arrest van het Hof Den Haag 279
5.4.4.4. Het World Online-arrest van de Hoge Raad 283
5.4.4.5. Het vonnis van de Rechtbank Amsterdam in de zaak VEB/Kuiken en Bus 287
5.4.5. Geldt de materieelrechtelijke invulling die de Hoge Raad in het World Online-arrest geeft aan het causaal verband ook in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid? 291
5.4.6. Is het wenselijk om voor het aannemen van causaal verband steeds de eis te stellen dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleiding is beïnvloed? 303
5.5. Schadevaststelling en -toerekening 306
5.5.1. Inleiding 306
5.5.2. Schadevaststelling en –toerekening bij eerste feitelijke grondslag 307
5.5.2.1. Het ontstaansmoment van de schade 307
5.5.2.2. Schadebegroting: peildatum en begrotingsmaatstaf 312
5.5.2.3. Welke schade kan aan de vennootschap worden toegerekend? 321
5.5.2.4. Vrijheid van de rechter bij keuze van de peildatum 338
5.5.3. Schadevaststelling en –toerekening bij tweede feitelijke grondslag 341
5.5.3.1. Peildatum; schadebegroting en ontstaansmoment van de schade 341
5.5.3.2. Welke schade kan aan de vennootschap worden toegerekend? 348
5.5.4. Rechtspraak; het De Boer e.a./TMF-arrest van de Hoge Raad 360
5.6. Vermindering van de schadevergoeding op grond van eigen schuld 366
5.6.1. Inleiding 366
5.6.2. Een aantal eigenschuldverweren uit de praktijk 367
5.6.2.1. ‘Belegger is niet (direct) op de misleidende informatie afgegaan’ 367
5.6.2.2. ‘Er was juiste en volledige informatie in de markt beschikbaar die de misleiding teniet deed’ 369
5.6.2.3. ‘De informatie was voor de professionele belegger niet misleidend’ 372
5.6.2.4. ‘Particuliere belegger had adviseur moeten inschakelen’ 378
5.6.2.5. ‘De belegger is op verouderde informatie afgegaan’ 379
5.6.3. Conclusie 382
5.7. Onderzoeksvragen voor het vervolg van Deel IV 382
6. Rechtsvergelijkende beschouwingen over reliance, loss causation en damages bij aansprakelijkheid onder het Amerikaanse federale effectenrecht 387
6.1. Inleiding 387
6.2. Reliance; het causaal verband tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing 387
6.2.1. Inleiding 387
6.2.2. Reliance bij aansprakelijkheid op grond van Securities Act 1933 388
6.2.3. Reliance bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 389
6.2.3.1. Inleiding 389
6.2.3.2. Reliance bij misleiding op de publieke effectenmarkt: de fraud-on-the-market-theorie 389
6.2.3.3. Toepassing fraud-on-the-market-theorie ten aanzien van short sellers 413
6.2.3.4. Toepassing van de fraud-on-the-market-theorie bij misleiding op de primaire markt? 423
6.2.3.5. De fraud-CREATED-the-market-theorie 427
6.2.4. Rechtsvergelijking reliance-vereiste 433
6.2.4.1. Inleiding 433
6.2.4.2. Is voor het aannemen van causaal verband vereist dat de beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed? 433
6.2.4.3. De verweren waarmee het fraud-on-the-market-vermoeden kan worden weerlegd 440
6.2.4.4. Toepassing fraud-created-the-market-theorie in het Nederlandse recht? 447
6.3. Loss causation; het causaal verband tussen de misleidende informatie en de door de belegger gestelde beleggingsschade 450
6.3.1. Inleiding 450
6.3.2. Loss causation in lagere rechtspraak in pre-Dura-tijdperk 452
6.3.2.1. Huddleston v. Herman & MacLean 452
6.3.2.2. Bastian v. Petren Resources Corporation 453
6.3.2.3. Suez Equity Investors, L.P. v. Toronto-Dominion Bank 455
6.3.2.4. Emergent Capital Investment Management, LLC v. Stonepath Group, Inc. 458
6.3.2.5. Lentell v. Merrill Lynch & Co., Inc. 460
6.3.2.6. Loss causation-perspectief is bepalend voor de schadevaststelling 462
6.3.3. Uitleg loss causation door Supreme Court in Dura Pharmaceuticals Inc. v. Broudo 465
6.3.4. Openstaande vragen na Dura; beantwoording in lagere rechtspraak 481
6.3.5. De zaak Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co. uit 2011; is (bewijs van) loss causation een vereiste voor class certification? 487
6.3.6. Rechtsvergelijking loss causation 492
6.4. Damages 493
6.4.1. Inleiding 493
6.4.2. De relevante schadebegrotingsmaatstaven 494
6.4.3. De PSLRA’s damages cap 496
6.4.4. Rechtsvergelijking damages 501
6.4.4.1. Inleiding 501
6.4.4.2. Schadevaststelling en -vergoeding bij aansprakelijkheid wegens het aanbieden van effecten onder een misleidend registration statement (Section 11 Securities Act) 501
6.4.4.3. Schadevaststelling en -vergoeding bij aansprakelijkheid wegens het overtreden van
de prospectusvoorschriften van de Securities Act (Section 12(a)(1) Securities Act) 510
6.4.4.4. Schadevaststelling en -vergoeding bij aansprakelijkheid wegens het aanbieden en/of verkopen van effecten met behulp van een misleidend prospectus (Section 12(a)(2) Securities Act) 511
6.4.4.5. Schadevaststelling en –vergoeding bij aansprakelijkheid voor misleidende informatie in het algemeen op grond van SEC-regel 10b-5 512
6.4.4.6. Vergoeding van gederfd rendement 515
7. Beantwoording van nog openstaande rechtsvragen vanwege eerder aangenomen vereenvoudigde feitencomplex 517
7.1. Inleiding 517
7.2. Inhoud misleidende informatie wijzigt over het tijdvak van de misleiding 518
7.2.1. Inleiding 518
7.2.2. Inhoud van de misleidende informatie wijzigt zodanig dat de koersinflatie toeneemt 522
7.2.3. Inhoud van de misleidende informatie wijzigt zodanig dat de koersinflatie afneemt 524
7.3. Misleiding komt door verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen stapsgewijs naar buiten 528
7.3.1. Inleiding 528
7.3.2. Omvang van de misleiding is groter dan aanvankelijk werd verwacht 530
7.3.3. Omvang van de misleiding is kleiner dan aanvankelijk werd verwacht 533
7.4. De corrigerende mededeling leidt tot een paniekreactie 539
7.4.1. Inleiding 539
7.4.2. Het verschijnsel van de ‘crash’ 540
7.4.3. Hoe wordt de schade vastgesteld en in welke mate komt deze voor vergoeding in aanmerking wanneer de corrigerende mededeling een paniekreactie tot
gevolg heeft? 542
7.4.4. Komt het extra koersverlies van de paniekverkopers voor vergoeding in aanmerking wanneer het beleggende publiek wordt misleid teneinde een negatief verrassingseffect te voorkomen? 549
7.5. Corrigerende mededeling leidt tot extra koersdaling vanwege door de vennootschap in de toekomst in verband met de misleiding te maken kosten 553
7.5.1. Inleiding 553
7.5.2. Kwalificatievraag 554
7.5.3. Komt het extra koersverlies voor vergoeding in aanmerking wanneer de vennootschap hiervoor aansprakelijk wordt gesteld? 556
7.5.4. Komt het extra koersverlies voor vergoeding in aanmerking wanneer een bij de misleiding betrokken derde hiervoor aansprakelijk wordt gesteld? 562
7.5.5. Conclusie 567
7.6. Corrigerende mededeling leidt tot extra koersdaling vanwege verminderd vertrouwen in de kwaliteit en integriteit van het bestuur van de vennootschap 567
7.6.1. Inleiding 567
7.6.2. Komt het extra koersverlies voor vergoeding in aanmerking? 569
7.7. Corrigerende mededeling leidt tot extra koersdaling vanwege gepercipieerd toegenomen beleggingsrisico 580
7.7.1. Inleiding 580
7.7.2. Ingeprijsde toename van het beleggingsrisico vanwege verwacht aftreden van capabele zittende bestuurders 581
7.7.3. Ingeprijsde toename van het beleggingsrisico vanwege ingecalculeerde additionele corrigerende mededelingen 585
7.8. De misleiding valt geheel of gedeeltelijk samen met een zeepbel(effect) in de koers 587
7.8.1. Inleiding 587
7.8.2. Zeepbel ontstaat tijdens het tijdvak van de misleiding 590
7.8.3. Zeepbel was reeds aanwezig toen de misleiding begon 593
7.8.4. Zeepbel was reeds aanwezig toen de misleiding begon, maar zou zonder de misleiding eerder uit elkaar zijn gespat 597
7.9. Het ‘analyst-added premium’-effect 599
7.9.1. Inleiding 599
7.9.2. Twee verschillende scenario’s 601
7.9.3. Kan de analyst-added premium aan de vennootschap worden toegerekend? 603

Deel V: Causaal verband en schade bij aansprakelijkheid voor misleidende beursberichten; het bewijsrechtelijk kader 605
8. Het bewijs van reliance, loss causation en damages naar Amerikaans recht en de financieel-economische en econometrische technieken die daarbij behulpzaam kunnen zijn 607
8.1. Inleiding 607
8.2. Bewijs van reliance/transaction causation 608
8.2.1. Inleiding 608
8.2.2. Bewijs van reliance bij misleiding door middel van het achterhouden van relevante informatie 608
8.2.3. Bewijs van reliance bij het geven van een misleidende voorstelling van zaken op de publieke effectenmarkt 611
8.3. Bewijs van marktefficiëntie 613
8.3.1. Inleiding 613
8.3.2. Hoe kan de mate van informationele efficiëntie worden vastgesteld? 615
8.3.2.1. Inleiding 615
8.3.2.2. Cammer- en Krogman-factoren in de rechtspraak 617
8.3.2.3. Verfijning/uitwerking van het Cammer- en Krogman-raamwerk in de literatuur 626
8.3.2.4. Kritiek op het Cammer- en Krogman-raamwerk 638
8.3.3. Tendens in de lagere rechtspraak om de eisen die aan (het bewijs van) informationele marktefficiëntie worden gesteld, aan te scherpen 645
8.3.3.1. Inleiding 645
8.3.3.2. De uitspraak van de First Circuit in de zaak In re Polymedica Securities Litigation 646
8.3.3.3. Het oordeel van de District Court na verwijzing 648
8.3.3.4. Commentaar in de literatuur 649
8.4. Bewijs van loss causation en damages 651
8.4.1. Inleiding 651
8.4.2. Bewijs van koersinvloed van de misleidende informatie; de event study 652
8.4.2.1. Inleiding 652
8.4.2.2. In beginsel wordt aangeknoopt bij het tijdstip waarop de misleiding bekend werd 654
8.4.2.3. Event study; de methodologie 656
8.4.2.4. Complicaties bij het meten van de koersinvloed van de litigieuze informatie door middel van een event study 677
8.4.2.5. Corrigerende mededeling hoeft niet noodzakelijkerwijs te resulteren in een (zichtbare) koersreactie 692
8.4.3. Bewijs van omvang van de schade; back casting 697
8.4.3.1. Inleiding 697
8.4.3.2. Hoe werkt back casting? 699
8.4.3.3. Nadelen van back casting 705
8.4.3.4. Back casting bij verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies; de allocatiemethode 708
8.4.4. Bewijs van omvang van de schade; forward casting 710
8.4.4.1. Inleiding 710
8.4.4.2. Hoe werkt forward casting? 712
8.4.4.3. Forward casting bij verschillende opeenvolgende misleidende mededelingen en/of omissies 717
8.4.4.4. Voor- en nadelen van forward casting ten opzichte van back casting 724
8.5. Bewijsrechtelijke complicaties bij een fundamenteel en/of informationeel inefficiënte markt 729
8.5.1. Inleiding 729
8.5.2. Complicaties bij een informationeel inefficiënte markt 730
8.5.3. Complicaties bij een fundamenteel inefficiënte markt 732
8.5.3.1. Event study leidt tot onbetrouwbare resultaten 732
8.5.3.2. Hoe kan fundamentele (in)efficiëntie worden getoetst? 735
8.5.3.3. Hoe kan de materialiteit en/of de koersinvloed van de litigieuze informatie worden bepaald bij (een fluctuerende mate van) fundamentele marktinefficiëntie? 742
8.5.3.4. Hoe kan de schade(vergoeding) van de benadeelde beleggers worden vastgesteld bij (een fluctuerende mate van) fundamentele marktinefficiëntie? 749
9. Het bewijs van causaal verband en koersschade naar Nederlands recht 757
9.1. Inleiding 757
9.2. Het bewijsrechtelijk kader in grote lijnen geschetst 758
9.2.1. Inleiding 758
9.2.2. Eerste feitelijke grondslag: zonder de misleiding zou het litigieuze aandeel ook zijn gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs 759
9.2.3. Tweede feitelijke grondslag: zonder de misleiding zou het litigieuze aandeel in het geheel niet zijn gekocht 761
9.2.4. Hoge Raad in World Online: ‘ten aanzien van het bestaan en de omvang van de schade gelden in beginsel de gewone bewijsregels’ 765
9.3. Het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing 767
9.3.1. Inleiding 767
9.3.2. Bewijslast van de eisende belegger 768
9.3.2.1. Bewijslast bij toepassing van (de hoofdregel van) art. 150 Rv 768
9.3.2.2. Het verlichten van de bewijslast 774
9.3.3. Het verlichten van de bewijslast door middel van toepassing van een feitelijk vermoeden 778
9.3.3.1. Inleiding 778
9.3.3.2. Het aannemen van een vermoeden op basis van een vastgestelde normschending; het World Online-arrest 778
9.3.3.3. Alternatieve oplossingen voor het construeren van een vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing 789
9.3.3.4. Het door de gedaagde weerleggen van het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing 801
9.3.4. Het verlichten van de bewijslast van de belegger via het (toepassing van het) leerstuk van proportionele aansprakelijkheid of het leerstuk van kansschade 808
9.3.5. Het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing; rechtsvergelijking en conclusies 815
9.4. Het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de door de belegger gestelde koersschade, het bewijs van de omvang van de koersschade en de procespositie van de gedaagde 820
9.4.1. Inleiding 820
9.4.2. Het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de door de belegger gestelde
koersschade c.q. het bewijs van het bestaan van (rechtens relevante)koersschade 822
9.4.2.1. Inleiding 822
9.4.2.2. De event study 824
9.4.2.3. De bewijswaardering van de door de beleggers ingebrachte event study en de procespositie van de gedaagde 828
9.4.2.4. De procespositie van de beleggers die hun aandelen tot ten minste na de officiële
corrigerende mededeling hebben aangehouden 835
9.4.2.5. De procespositie van de beleggers die hun aandelen reeds vóór de officiële corrigerende mededeling hebben verkocht 849
9.4.3. Het verlichten van de bewijslast van de belegger via toepassing van het leerstuk van proportionele aansprakelijkheid of het leerstuk van het verlies van een kans 852
9.4.4. Het bewijs van de omvang van de koersschade 857
9.4.4.1. Inleiding 857
9.4.4.2. Het bewijs van de hypothetische koerslijn 858
9.4.4.3. Het overleggen van de individuele transactieoverzichten 872
9.4.4.4. Het bewijs van extra schadeposten 873
9.4.5. Het betwisten van de toerekenbaarheid van de koersschade en het betwisten van de (omvang van de) schadevergoeding 876
9.4.5.1. Inleiding 876
9.4.5.2. Het betwisten van de (omvang van de) rechtens toerekenbare schade op grond van art. 6:98 BW 877
9.4.5.3. Het betwisten van de (omvang van de) schadevergoeding op grond van voordeelsverrekening 880

Slot: bevindingen en conclusies 885
Registers 947
Aangehaalde literatuur 949
Jurisprudentie 999
Aangehaalde Europese wetgeving 1021
Aangehaalde AFM- en ESMA-documenten 1023
Curriculum Vitae 1025
Publicatielijst 1027